郭迎锋（中国国际经济交流中心副研究员）

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在市场普遍预期本月美联储继续加息25个BP的背景下，7月3日美国国债收益率曲线的倒挂幅度逼近了今年3月份的近四十年历史高点。两年期美债收益率一度达到4.96%，高出十年期美债收益率110.8个BP。说明当前市场正消化美联储进一步加息的预期，反映了目前美国通胀和就业数据的回落速度还没有达到美国决策部门的满意程度。

美债收益率曲线倒挂因美联储加息而引起，是美联储货币政策传导的中间结果。应该说，美联储的每次加息周期不一定必然引起美债收益曲线的倒挂。美联储从2022年3月以来已连续10次加息，累计加息500个BP。从货币政策的传导渠道考察，利率收益率倒挂现象是美联储加息的中间结果，本身属于货币政策的一部分。同时，历史数据表明，美债长短期的收益率倒挂一般发生在加息周期的后期，可以说此次美债收益率倒挂现象预示着此轮美联储的加息步入尾声，预计最晚今年年底会结束此轮加息。

收益率曲线倒挂只是美联储加息周期的市场信号，但并不能据此判断美国经济会陷入衰退。一般而言，当联邦基金利率被持续提高，可能会使美国经济过度紧缩而陷入衰退，也就是说，美联储连续加息所导致的经济衰退风险在加大。基于这种逻辑，在通常情况下，投资者认为经济衰退即将到来，历史上也多次验证。但国债利率是反映市场情绪的敏感性指标，长短期限的收益率倒挂现象，一般仅被当做是经济衰退的信号，但经济是否衰退，还需要进一步观察其他的经济指标运行状况。

一方面，市场可能被过度悲观的情绪主导，解读了美联储本月加息预期，导致美债收益率曲线出现短暂的扭曲。另一方面，美债收益率曲线的走势本身受诸多因素的影响。美债市场是全球规模最大且流动性最高的债券市场，以机构投资者为主导，美债的收益率曲线的走势蕴含物价水平、美联储利率信号、债券交易价格、经济增长预期等相互影响的信息，市场通过不同维度的解读，可以分析出对美国宏观经济的走势及预期。但目前国际经济格局动荡、国际资本流动错综复杂，很难判断出这种市场信号背后所蕴含的具体内容，也就很难得出美国经济将长期陷入衰退的结论。7月3日美银的研究报告给出了美债曲线倒挂的新解释：“通胀或直线下降——美国通胀硬着陆，经济不衰退——美国经济软着陆”。

同时，也应该看到，如果其他经济指标的好转对冲了国债利率倒挂的影响，美国经济也不一定必然走向衰退。实际上，美国上半年的诸多经济指标的向好对冲了3月份利率倒挂的悲观情绪。历史上曾经出现过的两次利率倒挂能够说明这种不确定性，在1998年亚洲金融危机和2007年次贷危机爆发之前，美债收益率曲线出现过短暂的倒挂，但当时并没有引发经济衰退。

基于美债收益率倒挂不一定是美国陷入经济衰退的信号这一前提，分析美债收益率倒挂对市场的影响，应该从多维度进行分析。

第一，仔细分析研判未来一段时期内的美债收益率倒挂的时长。依据上述分析，美债收益率倒挂与经济衰退两者之间并不存在因果关系，一般情况下，只有长期的美债收益率倒挂，形成趋势，基本会被视作经济衰退的周期预警信号；但短期的倒挂，往往是因为偶发性因素，或黑天鹅事件，市场出于资金避险效应的原因，机构投资者抢购长期美债来避险，会出现美债收益率越跌越买的情况，但黑天鹅事件的影响消除，也就意味着美债收益率倒挂结束。

第二，美债长短期利差（期限结构）对美元指数的走势有较强的负相关性，但美元指数属于先行指标。在学理上，美债利率的整体水平和美债的长短期限的利差是负相关的，而美元走势和美债利率是正相关的，更高的美债利率促使国际资金买入美元，提高美元指数。在这个过程中，美元指数会在市场上先于美债长短期的倒挂，通过历史数据分析，一般会有半年左右的时间差，因此，前期强势美元与此次美债收益率倒挂存在一定的关联性。

第三，美债长短期利差与股票市场呈正相关性，但美债长短期利差对股票市场属于先行指数。美元指数属于先行指标美债期限结构和美股是正相关的。美债长短期利差处于正常情况，即没有倒挂，资金在债市与股市上正常流动，股市平稳运行。美债长短期利差处于非正常情况，出现倒挂，一般情况说明经济出现了问题，股市会相应萎缩走低。通过美国债市与股市的历史数据分析，一般情况下，美债长短期利差走势会领先于美股半年以上。对中国的股市的影响，需要进一步结合中美利差的走势，做进一步研判分析。

除此之外，美债长短期利差也会相应的对黄金、石油等大宗商品的走势有一定影响，但都是基于美元的影响而产生的。

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